万达策略第一上海：维持布鲁可“买入”评级海外市场收入高增

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　　第一上海发布研报称，维持布鲁可（00325）“买入”评级，预计25-27年Non-GAAP股东净利润分别为7.25/9.98/12.68亿元，故给予目标价123.6港元，相当于25财年盈利预测40倍PE，距离当前股价有30.1%涨幅。25H1公司实现收入13.48亿元，同比+27.9%，净利润2.97亿元，同比转正，经调整净利润3.20亿元，同比+9.6%，经调整净利率23.9%，同比-4.0pct。

　　第一上海主要观点如下：

　　核心品类高增，平价新品放量

　　分品类来看，拼搭角色类玩具销售收入13.25亿元，同比+29.5%；其中销量1.11亿件，同比大幅提升96.8%，均价12.0元，同比下降33.5%，主要是9.9元平价产品贡献收入2.16亿元、销量0.49亿盒（去年同期无该类产品）。搭角色类玩具销售增长主要得益于自有及授权IP产品组合的商业化推进，以及销售网络尤其海外市场的快速扩张。积木玩具收入0.13亿元，同比-45.5%，销量同比-42.9%至0.1百万件。其他产品收入33万元，同比+111.5%。

　　线下基本盘稳固，线上表现突出

　　分渠道来看，线下经销销售12.12亿元，同比+26.5%，占比90.6%；线下委托销售0.18亿元，同比+32.1%，占比1.3%；线上销售1.08亿元，同比+44.6%，占比8.1%，线上销售增长主要得益于线上销量的增加，尤其是16岁以上消费者的收入增加。

　　海外市场收入高增

　　分地区来看，国内实现收入12.26亿元，同比+ 18.5%；海外实现收入1.11亿元，同比+

　　898.6%，收入占比8.3%，同比+7.3pct，其中亚洲（除中国）/北美/海外其他地区分别实现收入0.57/0.43/0.11亿元，分别同比增长652.5%/2135.9%/594.7%，收入占比分别为4.3%/3.2%/0.9%。

　　IP结构优化，用户年龄边界拓宽

　　期内，公司持续丰富IP矩阵，优化IP结构以降低对单一IP的依赖。1H25公司前四大IP各自收入贡献均超过10%，合计占比83.1%，相比去年同期的前三大IP合计占比92.3%，收入结构更趋均衡。同时，公司积极拓展用户年龄层，16岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%，同比+4.4pct；目前6-16岁年龄段产品仍为核心收入来源，占比达82.6%。

　　毛利率短期承压，销售研发投入加大

　　1H25公司毛利率为48.4%，同比-4.5pct，该行认为公司毛利率的下滑主要由于：1）产品结构变化，毛利率较低的新品占比提升；2）为满足新推出SKU对高精度及多腔模具的需求导致模具数量增加，模具折旧增加208.1%。费用方面，销售/研发/管理费用率分别为13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7pct/+2.3pct/-35.1pct。销售费用率增加主要是为推广新品，营销和推广开支增加1，430万元；以及销售人员增长导致雇员福利开支增加1，800万元；研发费率增加主要系研发人员数量增加导致工资、薪酬及福利增加3，790万元，截至期末，公司研发团队已达599人，同比增长81.0%；管理费用率减少主要因为上市开支及股权激励费用减少。

　　风险提示：1）IP依赖和授权风险；2）海外市场扩张不及预期；3）竞争加剧。